智慧型股票投資人

—【榮譽紀錄】

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★ 博客來2008年第一季投資理財暢銷排行榜

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《智慧型股票投資人》一直被投資界譽為有史以來為股票投資人所撰寫的經典之作，在這本經典中，作者Benjamin Graham提出了穩健而安全的投資原則，長久以來受到股市投資人所認同，並且為保守型及進取型投資法則勾勒出明確的方針。「美國最傑出的投資人」華倫•包菲特(Warren Buffet)投資股市能夠獲得的卓越傲人的績效，也是來自於本書靈感，他並且盛讚本書為「截至目前最佳的投資範本」。

「Graham是本世紀在投資組合理論的應用上，最重要的思想家。」
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　—John Train
「……如果缺乏正確的投資哲學，你將嚴重套牢。……有錢從事投資的人，應該要了解本書所敘述的投資方法。」
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　—Walter Schloss, Barron's

序
我在1950年代初期，閱讀了本書的第一版。當時，我才十九歲，我認為這是投資領域中最佳的書籍。目前，我仍然如此認為。

成功地投資生涯不需要傑出的智商、非比尋常的經濟眼光，或內線消息。所需要的只是下決策時的健全智識架構，以及有能力避免情緒破壞該架構。本書明確而清晰地描述該架構。你必須將情緒納入紀律之中。

如果你遵從葛拉罕所倡導的行為與商業原則—尤其是第八章與第二十章珍貴的建議—你的投資將不會出現拙劣的結果(這是一項遠超過你想像範圍的成就)。你的傑出績效將取決於運用在投資的努力與智識，以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場行為愈愚蠢，明智的投資機會便愈多。遵循葛拉罕的教誨，你將從愚蠢的行為中受益，而不會參與其中。

對我來說，班哲明•葛拉罕不僅是一位作家與導師而已。除了我父親，他是影響我一生最大的人。在班哲明於1976年去逝後不久，我在《金融分析師雜誌》(Financial Analysts Journal)發表了一篇追悼他的文章。閱讀本書時，我相信你會感受到我在讚辭中所提及的一些特質。

班哲明•葛拉罕1894-1976年
幾年前，班•葛拉罕當時已經年近八十，他向一位朋友表示了一種想法，希望每天都可以做些『傻氣、具有創造力而慷慨的事』。

這種想法的第一個古怪目標充分反應了他觀念表達的方式，拒絕以說教或自以為是的方式闡述其見解。他的觀念雖然十分強而有力，表達方式卻是如此親切。

就創造力來衡量，本雜誌的讀者無需我來詳述其成就。任何學科的創始者通常會在極短的時間內，便為繼承者奪去光芒。本書為紛亂而混淆的活動帶來了結構與邏輯；在它出版之後的四十年，我們仍難在證券分析領域內發現任何後繼之人。在此領域中，大多數書籍在出版之後的幾週或幾個月，就看起來相當可笑。班哲明所倡導的原理卻仍穩固如山—其價值在金融風暴襲捲脆弱智識架構的過程中，卻更加凸顯，而為人們所認同。他所提倡的穩健原則始終為其追隨者帶來可觀的報酬—即使這些追隨者的天賦遠遜於其他更有才華的投資者，後者卻因為遵循耀眼或時髦的理論而失敗。

班哲明在其專業領域的傑出成就上存在著一項顯著特色，即絕不圍繞在單一宗旨的狹隘心智活動。它是一位學識淵博之智者的偶然副產品。我不曾知道任何人擁有如此寬廣的心靈。他對任何新知識都充滿著無限的好奇心，並且能夠透過回憶將它們重新塑造，運用在看似毫無關連的問題上，為任何領域的思考帶來喜悅。

然而，他所追求的第三項目標—慷慨—是其他人所無法比擬的。我將班哲明視為我的導師、我的雇主和我的朋友。在各種關係中—如同在他與所有的學生、雇員和朋友的關係—他都能在觀念、時間與精神上提供絕對開放而毫無保留的慷慨態度。如果需要清晰的思考。則無其它更好的去處。如果需要鼓勵或建議，則班哲明將是倚靠。

華特•利普曼(Walter Lippmann)曾經說，前人種樹，後人乘涼。班哲明•葛拉罕便是這種人。

                                          錄自《金融分析師雜誌》1976年11月/12月

謝辭
序
引言
第一章 投資與投機的比較：智慧型股票投資者所應預期的結果
第二章 投資者與通貨膨脹
第三章 一世紀的股票市場發展史：1972年初的股票價格水準
第四章 一般投資組合的策略：防禦型投資者
第五章 防禦型投資者與普通股
第六章 進取型投資者的投資組合策略：消極的方法
第七章 進取型投資者的投資組合策略：積極的方法
第八章 投資者與市場波動
第九章 投資基金
第十章 投資人與投資顧問
第十一章 非專業投資者的證券分析
第十二章 每股盈餘的相關問題
第十三章 四家上市公司的比較
第十四章 防禦型投資者的選股
第十五章 進取型投資者的選股
第十六章 可轉換債券與認股權證
第十七章 四個極富啟發性的歷史案例
第十八章 八組企業的比較
第十九章 股東與管理階層：股利政策
第二十章 核心的投資概念：『安全保障』
後記
附錄：
一、葛拉罕—陶德維爾超級投資者
二、投資收益與證券交易的重要稅則
三、普通股的投機新風潮
四、個股研究：Aetna Maintenance Co.
五、NVF收購Sharon Steel股份的稅務會計
六、以科技企業做為投資標的

引言 本書的宗旨

本書的宗旨是以適合於初學者的方式，提供投資策略之採納與執行的指引。相對來說，本書比較不重視證券分析的技術面；主要內容乃專注在投資原則與投資者的態度。然而，我們將提供特定有價證券的精簡比較—主要以紐約證券交易所(NYSE)上市股票做對照說明—以便讀者充分瞭解普通股在選擇上所需要注意的重要事項。

但是，本書許多篇幅涵蓋金融市場的歷史型態，在某些情況下，甚至回溯到數十年前的案例。為了明智地從事證券的投資，投資者對於各種情況下股票與債券的行為方式必須有充分的認知—投資者本身很可能遭遇到部分的類似經驗。桑塔亞納(Santayana)曾經提出一段著名的警語，「未能記取歷史教訓者，註定要重蹈覆轍」，這段陳述十分適用於華爾街。

本書訴求的對象是投資者、而非投機客，而我們首先要釐清與強調這項長久以來為人們所淡忘的區別。或許，我們應該一開始就聲明，本書並非有關「如何致富」的書籍。在華爾街或其它任何地方，都沒有必然而簡單的致富之道。或許我們應該為我們剛才所論及的提到一些金融史—尤其是其中的教誨將不僅一端。在混亂的1929年，一位全國著名的華爾街人士拉斯科布(John J. Rascob)，極力頌揚資本主義的恩賜，而在《婦女家庭雜誌》(Ladies‛ Home Journal)發表了一篇文章，標題是「每個人都應該富有」。他的論點如下，每個月只需要節省15美元，投資於績優股—將分派的股息再投資—則在20年之後，投資金額雖然只有3,600美元，但所創造的資產將值8萬美元。如果這位通用汽車公司大亨的見解無誤，則這確實是簡單的致富之道。然而，他見解的正確程度到底如何？根據我們的粗估—假定該筆投資的對象是道瓊工業股價指數的30種成份股票—如果投資者在1929年到1948年之間遵從拉斯科布的指示，其在1949年初的持股總值約為8,500美元。這筆金額與這位大人物所做的承諾8萬美元，兩者之間具有相當大的差距，這顯示上述的樂觀預期與承諾是多麼不可靠。但是，我們應該說明一點，20年的股票投資，其每年所實現的複利報酬率高於8%—儘管投資者進場之初的道瓊指數為300點，而該指數在1948年底的水準為177點。這項紀錄或許可以視為一項有利的論證，支持每個月定期買進績優股的策略—即「成本攤平」(dollar-cost averaging)的投資方法。

由於本書的訴求對象並非投機客，因此它不適合於那些在市場中從事短線交易的人。大多數的這類人，根據圖形或其它主要為機械式的方法來決定買、賣的適當時機。這類所謂的「技術面方法」幾乎都引用了一項原則，即某支股票或行情已經上揚，所以應該買進；某支股票或行情已經下跌，所以應該賣出。這完全違反了健全的商業常識，而且極不可能以此方式在華爾街獲得一貫的成功。根據我們在股票市場超過50年的經驗與觀察，我們不曾見過任何人依此「順勢」的方式獲得一貫或持續的成功。我們毫不猶豫地提出一項論點，這種投資方式的錯誤程度就如同其普及程度一般。我們將說明我們剛才所說的內容—當然，這並不能被視為證明—稍後將簡短地討論股票市場上的著名交易理論：道氏理論(Dow theory)。

本書於1949年出版之後，《智慧型股票投資人》大約每隔五年便改版一次。在目前的版本中，我們將討論1965年版發行之後的種種新發展。它們包括：
1、高評等債券的利率出現史無前例的上揚。
2、截至1970年5月份，主要普通股的價格水準約下跌35%。這是近30年來最大的跌幅(無數次級股票的跌幅遠甚於此)。
3、躉售與消費者物價水準持續上揚，即使是1970年的經濟衰退期，通貨膨脹壓力仍持續加劇。
4、企業集團(Conglomerate)、特許經營，與其它嶄新的商業與金融迅速成長(這包括許多巧妙的工具，例如：「信函股票」(Letter Stock)、股票選擇權的認股權證、誤用名稱、海外銀行的運用、以及其它種種工具)。(註：「信函股票」是指未向證券交易管理委員會註冊的股票，買方必須出信函，說明其購買目的是為了投資的這類股票。)
5、美國最大鐵路公司的破產，許多信譽卓越著企業的長、短期負債超載，甚至於某些華爾街金融公司也週轉不靈。
6、投資基金的管理流行「績效」，其中包括某些銀行所操作的信託基金，其營運結果卻令人擔憂。

我們將慎重考慮這些現象，而本書前一版的重點與結論也需要做調整。健全投資的根本原理不應該因時間而有所變化，但是原理的應用則必須隨著金融機制與環境的重大變化而調整。

上述最後一段的陳述在本版的撰寫過程中受到了考驗，本書初稿完成於1971年1月。當時，股票市場出現強勁的復甦，道瓊指數從1970年的低點632，上漲到1971年的高點951，市場籠罩在樂觀的氣氛中。本書於1971年11月完成時，市場又陷入跌勢，指數回挫到797點，市場對未來的看法又瀰漫在一股不安的氣息中。我們並沒有讓行情的波動影響我們對健全投資策略的一般態度，本書第一版於1949年發行之後，我們的態度基本上就沒有改變。

在1969年到1970年間，市場跌幅應足以掃清過去二年來所孕育的一種幻覺：即人們隨時都可以依任何價格買進主要普通股，而這種投資行為不僅最後必然獲利，且任何虧損也會因為行情創新高而獲得回補。這種觀點實在過度樂觀，以致於無法成真。股票市場終於「回歸常態」，投機客與投資者的持股價值又必須面臨顯著而漫長的下跌與上漲。

就許多二線與三線普通股來說，尤其是新上市的企業，這一段的下跌行情造成了重大的傷害。股價下跌本身了無新意—1961年到1962年間也曾經發生類似的情況—目前卻出現了新的變數，若干投資基金持有了大量這類高度投機且價格顯然高估的股票。目前，不僅投資新手需要警惕；雖然在其它領域，偉大的成就往往需要熱情的支助，但是在華爾街，熱情幾乎必然導致大災難。

我們必須處理的重大問題，來自於高評等債券利率的劇揚。自從1967年底，投資者從這類債券所獲得的收益已經超過普通股股息的一倍以上，以1972年初為例，最高級債券的報酬率為7.19%，而工業股的報酬率則為2.76%(以1964年底來說，這項報酬率分為4.40%與2.92%)。我們在1949年最初撰寫本書時，這實在是難以想像的情況，當時的報酬率數字幾乎完全相反：債券報酬率為2.66%，股利率則為6.82%(註：債券以慕迪(moody)的AAA級為準，股票則以工業為準)。在本書的先前數版中，我們始終強調，保守投資者的投資組合至少必須持有25%的普通股，但是我們認為這兩項工具的合理分配比率應該是50：50。目前，由於債券殖利率顯然高於股利率，我們必須考慮，在兩者之間的關係恢復正常之前—即如同我們所預期的—是否應該採取全然為債券的投資策略。當然，持續的通貨膨脹壓力將對我們的決策產生重大影響。我們將闢出一章的篇幅來討論此問題。

在過去，我們將本書討論的對象概分為兩種基本類型—「防禦型」與「進取型」。防禦型(或消極型)投資者主要強調避免觸犯嚴重的錯誤或虧損。他的第二個目標則是避免做決策時所經常要投入的精力與思慮。進取型(或積極型)投資者的主要特徵在於，他們願意投入時間與精力，以選擇健全而有吸引力的證券。過去幾十年來，進取型投資者會因為額外的技巧與努力而獲得應有的報酬，其平均投資報酬率將高於消極型投資者。就目前的投資環境來說，積極型投資者是否能夠獲得明顯的額外報償，我們對這點頗感到懷疑。但是，明年或後天，情況可能又大不相同。因此，我們將繼續重視進取型投資的可行性。

長久以來，人們普遍認為成功投資的藝術首先在於選擇未來最具有成長潛力的產業，其次是在這些產業中挑選最有希望的企業。例如：精明的投資者—或其精明的投資顧問—早就判定整體電腦產業以及IBM公司的發展潛力。類似的情況也適用許多其它成長的產業與成長的企業。但是，相對於事後回顧，先見之明並不簡單。為了明確闡述此論點，讓我們引用本書在1949年第一版中的一段文字。

例如，這類投資者可能買進航空運輸業的股票，因為他相信其未來的發展潛力遠甚於市場趨勢所反應的程度。對於這類投資者來說，本書的功能在於提出警告，在採取這種投資方式所可能遭逢的陷阱，而不在於提供他任何投資過程中的積極技巧。

在上述產業中，這項陷阱實際上十分危險。我們很容易預測空量將大幅成長。基於這項理由，它們的股票成為投資基金偏愛的對象。然而，業績雖然成長—成長幅度甚至高過電腦產業—但因為技術問題與產能過度擴張，其獲利十分不穩定，甚至發生巨幅虧損。在1970年，航空量數字雖然創新高，對者卻為其股東帶來2億美元的虧損(1945年與1961年也處於虧損狀態)。在1969年到1970年間，航空類股的股價跌幅再度超過大盤。記錄顯示，對這個主要而毫不神密的產業，即使是支領高薪的基金經理人也對其短期的未來完全判斷錯誤。

另一方面，基金雖然投入IBM相當的資金，並獲得巨額的利潤，但其股價顯然昂貴，且又無法確知或其成長率，使得基金公司投入該股票的資金相當有限，或許未超過3%。所以，這項卓越的投資抉擇對其整體績效影響並不大。另外，除了IBM，基金公司對其它電腦公司的投資大多未能獲利。透過上述兩個案例，我們可以為讀者歸納兩項教訓：
1、某個產業明顯的實質成長展望，未必能夠為投資者帶來明顯的獲利。
2、投資專家並沒有可靠的方法，在最具有潛力的產業內，選擇並投入最具有潛力的企業。

本書作者在其金融生涯內，並未採用基金經理人的投資方式；因此，對試圖這麼做的讀者來說，本書作者並不能提供明確的建議，或更多的鼓勵。

那麼，本書究竟希望達成什麼目的？我們的主要目標是指引讀者，使他避免觸犯可能的嚴重錯誤，並發展使他覺得坦然的投資策略。我們將十分著重投資者的心理層面。事實上，投資者的主要問題—或其最大的敵人—很可能就是自己(「親愛的投資者，問題不在於我們的命運—也不在於我們的股票—而在於我們自己……」)。這項陳述在近幾十年來更顯正確，因為保守的投資者愈來愈有必要購買普通股，而使自己—不論其是否願意—曝露在股票市場的誘惑與刺激中。透過論證、範例，與忠告，我們希望幫助讀者建立起投資決策的正當心理及情緒態度。我們曾經見過許多「一般人」，他們在性格上非常適合投資活動，比所謂的專家更能夠賺錢，並保有它，專家雖然對金融、會計，與股票市場擁有淵博的知識，卻往往缺乏投資性格。